一、堅(jiān)定信心，保持耐心
(相關(guān)資料圖)
近期市場(chǎng)再度遭遇了內(nèi)外部風(fēng)險(xiǎn)因素的沖擊：1）國(guó)內(nèi)地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)顯著拖累市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好；2）7月金融數(shù)據(jù)超預(yù)期回落；3）匯率貶值壓力，疊加地緣政治擾動(dòng)，導(dǎo)致外資大幅流出。
站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，指數(shù)經(jīng)歷一段修復(fù)之后再度來(lái)到低位。在一個(gè)市場(chǎng)本身風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的階段，情緒的波動(dòng)遠(yuǎn)大于實(shí)質(zhì)的變化。建議堅(jiān)定信心，理性面對(duì)市場(chǎng)的波動(dòng)：
1、首先，對(duì)于國(guó)內(nèi)地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)，一方面其并非初次暴露，而更多是尾部風(fēng)險(xiǎn)的釋放。另一方面，近期政策端的呵護(hù)也有望逐步落地。7月24日政治局會(huì)議首提“適應(yīng)我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢(shì)，適時(shí)調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策”，8月1日央行召開下半年工作會(huì)議提出“指導(dǎo)商業(yè)銀行依法有序調(diào)整存量個(gè)人住房貸款利率”，8月3日央行召開金融支持民營(yíng)企業(yè)發(fā)展座談會(huì)支持“第二支箭”擴(kuò)容，8月11日證監(jiān)會(huì)召集部分房企和金融機(jī)構(gòu)舉行線上會(huì)議。后續(xù)，政策呵護(hù)有望逐步落地。
2、其次，盡管7月金融數(shù)據(jù)低于預(yù)期，但3季度經(jīng)濟(jì)仍有環(huán)比改善的可能性。7月社融超預(yù)期回落，一方面是由于實(shí)體需求仍偏弱，另一方面也與6、7月信貸投放節(jié)奏的波動(dòng)有關(guān)。而當(dāng)前來(lái)看，制造業(yè)PMI已連續(xù)2個(gè)月邊際好轉(zhuǎn)，7月PPI也全線回升、核心CPI回暖指向本輪價(jià)格或已見底。后續(xù)隨著各項(xiàng)托底措施陸續(xù)出爐，3季度經(jīng)濟(jì)仍有望環(huán)比改善。
3、對(duì)于外資，近期流出以海外對(duì)沖基金為代表的交易性資金為主，屬于短線資金的獲利了結(jié)，不必過于憂慮其持續(xù)流出壓力。8月7日至11日，陸股通北上資金凈流出256億元，其中交易盤流出超176億元。此前我們就明確指出交易盤“報(bào)復(fù)性”回流后，后續(xù)其流入節(jié)奏或逐漸趨緩，對(duì)應(yīng)外資波動(dòng)加劇。而往后看，隨著匯率壓力、地緣政治等風(fēng)險(xiǎn)因素逐漸鈍化，疊加金融數(shù)據(jù)不及預(yù)期后穩(wěn)增長(zhǎng)政策預(yù)期提升，本輪外資的流出或正逐漸接近尾聲。
因此，盡管近期市場(chǎng)由于內(nèi)外部風(fēng)險(xiǎn)因素的沖擊再度遭遇了調(diào)整，在情緒波動(dòng)主導(dǎo)的多空博弈下，低位更應(yīng)當(dāng)堅(jiān)定信心。與此同時(shí)，政策寬松有望逐步落地，建議保持耐心，等待政策驅(qū)動(dòng)下的風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升窗口。
后續(xù)沿著兩條思路配置：1）以中長(zhǎng)期的確定性應(yīng)對(duì)短期的不確定，持續(xù)關(guān)注關(guān)注低波紅利資產(chǎn)；2）高質(zhì)量發(fā)展下，仍是結(jié)構(gòu)性行情特征，聚焦景氣優(yōu)勢(shì)的方向，建議關(guān)注興證策略118細(xì)分行業(yè)景氣比較框架。
二、以中長(zhǎng)期的確定性應(yīng)對(duì)短期的不確定，關(guān)注低波紅利資產(chǎn)
經(jīng)濟(jì)低位波動(dòng)，高增長(zhǎng)、高景氣行業(yè)相對(duì)稀缺，以景氣為錨博取超額收益的難度提升，盈利穩(wěn)定、且抵御市場(chǎng)波動(dòng)能力較強(qiáng)的紅利低波資產(chǎn)仍是值得重點(diǎn)關(guān)注的品種。當(dāng)前國(guó)內(nèi)、海外不確定性因素仍多，經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)增長(zhǎng)的可預(yù)測(cè)性總體下降，而PMI也仍處于榮枯線下，高景氣行業(yè)數(shù)量占比持續(xù)維持低位。由此，在高增長(zhǎng)、高景氣行業(yè)相對(duì)稀缺、且諸多不確定性因素?cái)_動(dòng)短期難以消除的市場(chǎng)環(huán)境中，以景氣為錨博取取顯著超額收益的難度明顯提升，盈利穩(wěn)定、且抵御市場(chǎng)波動(dòng)能力較強(qiáng)的紅利低波資產(chǎn)是值得重點(diǎn)關(guān)注的品種。
與此同時(shí)，紅利低波資產(chǎn)當(dāng)前股息率處于歷史較高水平，作為優(yōu)質(zhì)短久期類債資產(chǎn)，其本身也具備較高配置價(jià)值。銀行理財(cái)收益率持續(xù)下行，流動(dòng)性寬松下國(guó)債長(zhǎng)端利率短期也易下難上，而紅利低波資產(chǎn)當(dāng)前股息率仍接近6%，正處于歷史較高水平，作為優(yōu)質(zhì)短久期類債資產(chǎn)，其本身也具備較高配置價(jià)值。
綜合2023年預(yù)期股息率與估值水平，紅利低波資產(chǎn)中可重點(diǎn)關(guān)注石油石化、運(yùn)營(yíng)商、保險(xiǎn)、電力和交運(yùn)；此外，港股電信運(yùn)營(yíng)商、能源（石油、煤炭）、公用事業(yè)等領(lǐng)域的優(yōu)質(zhì)央國(guó)企龍頭也具備較強(qiáng)的高股息配置價(jià)值。
三、“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”：擁擠度已到低位，戰(zhàn)略布局時(shí)點(diǎn)正在臨近
3.1、“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”擁擠度已處于低位
經(jīng)歷6月下旬以來(lái)的調(diào)整后，當(dāng)前“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”成交占比已顯著回落。其中，大多數(shù)板塊、方向的擁擠度回落至歷史較低水平。
3.2、從持倉(cāng)來(lái)看，當(dāng)前“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”已回落至接近標(biāo)配
基金二季報(bào)中，TMT的倉(cāng)位為23.6%，超配比例為4.74%、處于2010年以來(lái)41.5%的分位數(shù)。然而7月以來(lái)，隨著beta式修復(fù)的演繹，結(jié)合擁擠度變化和市場(chǎng)表現(xiàn)，TMT多數(shù)方向被持續(xù)減倉(cāng)，當(dāng)前或已回落至接近標(biāo)配的水平。
3.3、“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”輪動(dòng)強(qiáng)度已回升至較高水平
輪動(dòng)強(qiáng)度是興證策略團(tuán)隊(duì)獨(dú)家構(gòu)建的重要擇時(shí)指標(biāo)，其對(duì)主線節(jié)奏具有較好的指示意義。“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”輪動(dòng)強(qiáng)度與指數(shù)走勢(shì)多數(shù)時(shí)間呈反向走勢(shì)：每當(dāng)輪動(dòng)強(qiáng)度收斂，板塊則往往結(jié)束調(diào)整、迎來(lái)新的主線，核心是尋找最強(qiáng)的主線方向；而當(dāng)輪動(dòng)強(qiáng)度上行時(shí)，板塊基本都伴隨著主線發(fā)散、輪動(dòng)加快需要更多關(guān)注低位行業(yè)的輪動(dòng)擴(kuò)散機(jī)會(huì)。
當(dāng)前，“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”輪動(dòng)強(qiáng)度已回升至較高水平。TMT板塊波動(dòng)調(diào)整最劇烈的時(shí)候或在過去，有望在輪動(dòng)中蓄力并孕育新的方向。
3.4、綜合景氣度與擁擠度，當(dāng)前關(guān)注哪些細(xì)分方向？
當(dāng)前“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”絕大多數(shù)細(xì)分方向擁擠度已回落至低位，戰(zhàn)略性布局時(shí)點(diǎn)正在臨近。結(jié)合景氣度、擁擠度、持倉(cāng)，關(guān)注當(dāng)前景氣度處于高位或景氣度顯著改善、擁擠度處于低位、倉(cāng)位合理的五大細(xì)分方向：運(yùn)營(yíng)商、 數(shù)字媒體、半導(dǎo)體設(shè)計(jì)、存儲(chǔ)器、IT服務(wù)。
首先，當(dāng)前景氣度處于高位仍在繼續(xù)改善的有智能駕駛、數(shù)字媒體、操作系統(tǒng)、出版、汽車電子等；景氣度處于低位但邊際改善明顯的有半導(dǎo)體設(shè)計(jì)、存儲(chǔ)器、運(yùn)營(yíng)商、工業(yè)軟件等。
其次，當(dāng)前“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”各細(xì)分方向擁擠度均處于低位，近期提升比較明顯的有金融科技、運(yùn)營(yíng)商、光纖光纜、操作系統(tǒng)、網(wǎng)絡(luò)安全、射頻元件、數(shù)字媒體、IDC等。
另外，當(dāng)前“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”倉(cāng)位仍處于歷史低位的有上游（射頻元件、PCB、光纖光纜、半導(dǎo)體封測(cè)、存儲(chǔ)器、半導(dǎo)體制造、半導(dǎo)體設(shè)計(jì)、消費(fèi)電子、機(jī)器人、汽車電子等）、中游（物聯(lián)網(wǎng)、虛擬現(xiàn)實(shí)）、下游（數(shù)字媒體、數(shù)字營(yíng)銷、智能安防、金融IT等）。
四、下半年，繼續(xù)戰(zhàn)略性看多半導(dǎo)體
4.1、半導(dǎo)體是順周期的成長(zhǎng)股，三大周期共振下，未來(lái)一到兩年業(yè)績(jī)有望持續(xù)加速
半導(dǎo)體下游需求與宏觀經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)，且自身又具備較強(qiáng)的成長(zhǎng)性，是典型的順周期中的成長(zhǎng)股，未來(lái)一到兩年業(yè)績(jī)有望持續(xù)加速。下半年，隨著海內(nèi)外經(jīng)濟(jì)逐步企穩(wěn)，半導(dǎo)體景氣周期有望觸底反轉(zhuǎn)，并且科技創(chuàng)新周期、國(guó)產(chǎn)化周期為半導(dǎo)體帶來(lái)新的增長(zhǎng)極。并且展望2024年，半導(dǎo)體更有望從“困境反轉(zhuǎn)”走向“強(qiáng)者恒強(qiáng)”，未來(lái)一到兩年業(yè)績(jī)有望持續(xù)加速，是中長(zhǎng)期戰(zhàn)略布局的方向。
周期性：半導(dǎo)體景氣度與經(jīng)濟(jì)相關(guān)度高，當(dāng)前已處于周期底部。周期性上，半導(dǎo)體銷量與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)、全球經(jīng)濟(jì)高度相關(guān)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)體感最差時(shí)候逐步過去，海外需求也有望在下半年觸底，海內(nèi)外半導(dǎo)體景氣已處于周期底部。
成長(zhǎng)性上，AI科技創(chuàng)新周期與國(guó)產(chǎn)化替代周期疊加，帶來(lái)股價(jià)更大彈性。一是以AI與MR等為代表的新動(dòng)能有望帶來(lái)新的增長(zhǎng)極，二是當(dāng)前半導(dǎo)體眾多環(huán)節(jié)國(guó)產(chǎn)化率低，增量空間廣闊，且核心公司已經(jīng)體現(xiàn)出較強(qiáng)的成長(zhǎng)性。
4.2、半導(dǎo)體多數(shù)板塊仍處低位，賠率較高，勝率也正在提升
今年上半年TMT板塊大幅上漲，但半導(dǎo)體表現(xiàn)墊底，股價(jià)仍處于低位。上半年光模塊、服務(wù)器、基站、游戲、出版等行業(yè)領(lǐng)漲，漲幅超過50%。但半導(dǎo)體各細(xì)分方向漲幅墊底，半導(dǎo)體設(shè)計(jì)、分立器件、半導(dǎo)體制造、半導(dǎo)體材料、半導(dǎo)體設(shè)備漲幅分別是1%、7%、10%、11%、17%。但隨著下半年景氣有望迎來(lái)反轉(zhuǎn)，半導(dǎo)體股價(jià)向上空間大。
估值層面，半導(dǎo)體當(dāng)前仍處于較低水平，尚有提升空間。2008年以來(lái)三輪行情啟動(dòng)前夕，半導(dǎo)體估值均處于30-40x左右的較低水平。去年底半導(dǎo)體估值觸及30-40倍底部后回升，而當(dāng)前整體法口徑下，A股半導(dǎo)體PE_TTM在60倍左右，處于2010年以來(lái)30.5%的分位數(shù)水平，仍有較大提升空間。
此外，對(duì)比海外來(lái)看，當(dāng)前A股半導(dǎo)體性價(jià)比凸顯。（1）從海內(nèi)外半導(dǎo)體指數(shù)比價(jià)來(lái)看，2005年以來(lái)，A股半導(dǎo)體與費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)比價(jià)的最低水平為均值-1倍標(biāo)準(zhǔn)，并且過去四輪A股半導(dǎo)體行情啟動(dòng)前夕，海內(nèi)外半導(dǎo)體指數(shù)比價(jià)基本處于該最低水平，而近期A股半導(dǎo)體與費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)比價(jià)已再度來(lái)到下限閾值附近；（2）從A股半導(dǎo)體較海外的估值溢價(jià)率來(lái)看，2010年以來(lái)，A股較費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)PE估值的溢價(jià)率的下限處于1.5至2的區(qū)間范圍內(nèi)。而近期A股半導(dǎo)體的估值溢價(jià)率為已處于2左右的底部水平。
風(fēng)險(xiǎn)提示：關(guān)注經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)波動(dòng)，政策超預(yù)期收緊，美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期加息等。
（文章來(lái)源：興業(yè)證券）
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