摘要：
聚乙烯PE、聚丙烯PP、聚氯乙烯PVC等同屬塑化上市品種，上下游產業(yè)鏈有所重合，近幾年來價格相關性較強，本文主要分析三者之間的兩兩套利可能性。
一
(資料圖片僅供參考)
塑化類期貨品種簡介
從產品分類來看，五大樹脂包括：聚乙烯PE、聚丙烯PP、聚氯乙烯PVC、聚苯乙烯PS、ABS樹脂。PE、PP、PVC是使用量靠前的樹脂，由于三者上下游產業(yè)鏈有一定相關性，本文主要探討其兩兩套利機會。
從上游看，PVC原料主要電石和乙烯，源于煤炭和原油，PP生產工藝為煤制、油制、甲醇制、PDH制等，PE主要是油制，從長周期來看，礎能源的煤炭、石油、天然氣三者階段性價格走勢較為相近，從原料成本方面看，PVC、PP以及PE是有一定相關性，其中PE和PP相關性更加密切。
從下游看，PVC主要下游是管材、型材、地板、薄膜等，終端主要對應房地產；PE下游薄膜、注塑、管材等，終端對應農業(yè)、消費、地產；PP主要下游是塑編、BOPP、管材、注塑、纖維等，終端對應地產、家電、消費。三者終端都是對應地產，從占比上看，PVC管材型材占比接近50%，受地產發(fā)展影響最大；聚乙烯的薄膜消費占比超過50%，消費較集中；聚丙烯消費則更加分散，耐消品比例低于聚乙烯，疫情解封后下游消費尚未完全跟進。
三者共同消費領域主要是在管材，受益于成熟的產業(yè)鏈配套體系以及充足的原料供應，使得PVC管材在塑料管材市場占據40%以上份額。隨著行業(yè)發(fā)展，市場對管道的質量、性能、環(huán)保性等都有新的要求，加之國內PE、PP管道原料的供應能力不斷增強，PE、PP管道對PVC管道的替代是較為明顯的，但PVC管憑借歷史及價格優(yōu)勢，目前仍是占比最大的塑料管道，未來三者的價差變化將影響其管材板塊的原料需求。
二
跨品種套利研究
品種之間相關性
如果以 PVC、 PP、 塑料三個上市開始至今的歷史價格作為測算樣本，發(fā)現三者擬合性一般，主要在于三者原料價格走勢階段性不同，PVC與煤炭相關性較強，而 PP、塑料與原油相關性較強，在2010-2015年國內國內煤炭價格一路下行，國際原油則是從 2014 年才下行，這階段三者相關性并不明顯（PP、塑料歷史相關較強），2020年至今國際能源價格走勢大致相同，三者的相關性較強，以 2020 年至今數據擬合來看，PVC 與 PP 主力收盤價的相關度為 0.867， PVC 與塑料主力收盤價的相關度為 0.733， PP 與塑料主力收盤價的相關度為 0.863，可見 2020 年來塑化板塊兩兩之間基本是同向變化的，展望后期，原油及煤炭價格走勢大幅劈叉的可能性不大，PVC、PP及塑料三者之間仍是存在套利機會。
品種之間價差和比價
二者價差和比價關系往往是進行跨品種套利時需要考慮的重要因素之一，PVC、PP、塑料主力合約的價差及比價如下圖所示，PVC—PP價差大部分位于（-2000—0）之間，PVC/PP比價大部分位于（0.7—0.9）之間。PVC—塑料價差大部分在（-3000-0），PVC/塑料比價大部分在（0.6-0.8）之間。PP—塑料價差大部分在（-1000-500）之間，PP/塑料比價大部分在（0.8-1）之間。三個品種，兩兩之間價差與比價大致走勢趨于一致，表明三者之間存在套利的可行性。
三
塑化品種供需基本面變化
1、供給端處于大投產周期，PVC投產壓力相對小一些
若按裝置均以其原定投產時間順利投產來看，2023 年聚烯烴全年投產壓力大，初步預計PE投產445萬噸，PP投產570萬噸，PE、PP產能增速均超過16%。根據往年經驗，四季度的投產多會延期到下一年，實際出產品的產能要小于統(tǒng)計數據，僅考慮當前計劃于2023 年前三季度投產的裝置，預計PE與PP分別將有260和385萬噸的新產能投放，PE和PP產能增速分別為9%和11.3%。截至6月，PVC已經投產120萬噸，預計全年實際投產在180萬噸左右，產能增速在7%左右，因此全年供給端維度上看，PP 投產壓力大于 PE，大于PVC。
2、受限于地產周期，需求端PVC受影響更大
正如前文提到，PVC終端需求與地產聯系較為密切，近兩年來地產端的弱勢對于PVC下游訂單的發(fā)展造成較大影響，從去年6月開始，PVC庫存均處于同期偏高水平，同時煤炭的下行，PVC成本下移，雖然PVC單產品連續(xù)虧損，由于燒堿的利潤高位，使得PVC上游減產力度不強，供給端貨源充裕，需求端弱勢，共同造就PVC持續(xù)低迷的行情。相較而言，PE下游相對穩(wěn)定，農膜需求具有一次性、消費集中的特點，PE的回落更多是受原油回落影響。PP下游除了地產還有其他消費及家電需求等，在保交樓政策預期下，后地產周期商品（如家電需求）相對于地產前端建材等表現相對更好，另外注塑下游汽車產量也是保持增長態(tài)勢，塑編下游化肥表現也尚可，總體來說從國內需求端表現看，PE好于PP，好于PVC。
從進出口角度上看，PVC出口在4-5月開始出現明顯減弱，另外根據我們調研發(fā)現，PVC下游產品也是在5月出口訂單下滑明顯，2021-2022年PVC凈出口達到接近150萬噸，有效緩解了國內的供給壓力，2023年出口預期下滑60萬噸，出口轉內需增加壓力，與之相比的是國內PE及PP均屬于凈進口國，是可以通過調節(jié)進口量來緩解壓力。
四
結論
從供給端新增投產壓力上看，PVC好于PE，好于PP，需求端角度上看，當下 PE好于PP好于PVC， 但對于PVC 而言，在估值連續(xù)下壓時，若國內地產政策端預期出現邊際好轉，其反彈力度或為三者最強。從新開工數據傳導看，地產在未來2年仍處于下行周期，今年唯有竣工端尚有支撐，雖然年初至今不斷傳有地產政策預期，但不管是從銷售還是拿地等前端數據看，同比預計仍是下滑，只是降幅減緩。從短期供需及成本端上看，PP 今年新增投產壓力最大，PE需求端強于PP，優(yōu)先關注多PE空PP， 由于PVC尚處于需求淡季，也可關注多PE空PVC，中期來看，在傳統(tǒng)地產需求旺季8-9月，可以關注多PVC空PP。
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